190bp(190bp踢球者比分)

同业存单的发展历程、难点及建议

(海通接收蒋佩珊和孙立平)

概述

我国同业存单的发展历史与现状

存单规模逐步扩大，加权久期整体拉长。2013年12月，10家金融机构发行了首批同业存单产品，总金额为340亿元。此后，存单规模不断扩大，在经历了15-17年的高速增长后，增速趋于平缓。截至2010年10月21日，存单托管余额达到10.8万亿元，占债券市场的9.73%，加权平均期限为0.74年(明显长于15-17年)。

从发行主体来看，中小商业银行是发行存单的主力军。截至10月21日，2020年以来共发行14万亿元存单，其中股份行占比37.1%；其次是城商行，占比35.7%；农村商业银行占9.8%。受考核因素影响，季末存单发行量较大。在流动性方面，存单交易量增长迅速，现已成为第二大交易证券品种。从持有人来看，广义基金和商业银行是存单的主要投资者。利率方面，同业存单以SHIBOR为基准，以市场化方式定价，受资金面影响呈现不同波动区间(2017年以来大部分期限在-25-40BP区间)；一年期存款利率由政策利率MLF锚定。

同业存单对金融市场和商业银行的影响：

助力存单市场化改革主要体现在:一是存单与其他同业业务形成互补，有助于拓展金融机构的融资渠道；二是存单扩大了银行负债产品的市场化定价范围，促进金融机构提高自主定价能力，完善利率市场化形成机制；第三，同业存单的发行丰富了市场利率的品种，有助于进一步巩固利率市场化定价的自律机制，是我国利率市场化改革的重要一步。此外，存单还可以提高商业银行的流动性管理水平。但是存单的供应并不是无限的。存单的发行会增加财务杠杆，拉长银行间资金链，存单导致的期限错配也会增加银行的操作风险和信用风险，增加潜在风险。2018年一季度起，央行将部分银行(总资产5000亿元以上)的同业存单纳入同业负债进行MPA考核，19年起，其他银行的存单也纳入考核。

同业存单发展难点:一是监管趋严，存单相对优势减弱。随着一系列监管政策的出台，存单市场运行更加规范，监管限制逐渐增多。第二，中小银行发行存单并不容易。中小银行的存单发行面临双重困难(成本高，发行利率低)。2020年以来，中小银行的月存单成功率比国有银行低20个百分点左右。第三，存单的发行容易受到宏观经济政策和流动性的影响。比如2020年2-5月，在宽货币、宽信贷的政策下，存单量价齐跌，6-8月结构性存款规模下降，货币政策回归中性，存单量价齐涨。

困境依然存在。怎样才能帮助存单的发展？1)针对中小银行发行存单成本高、成功率低的问题，我们建议在流动性分层严重的时期，可以通过将央行的交易对手扩大到中小银行甚至非银行来疏通流动性传导渠道，提高中小银行发行存单的成功率。2)对于存单利率波动过大的特殊时间(如季末)，央行可以通过公开市场操作熨平短期利率波动。

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1.同业存单的发展及历史地位

1.1存单市场逐步扩大，规模增速趋稳。

同业存单是银行业存款类金融机构在全国银行间市场发行的记账式定期存款凭证。

2013年12月以来，我国同业存单规模不断扩大。2013年12月8日，中国人民银行发布《同业存单管理暂行办法》(中国人民银行公告2013年第20号)，规范同业存单业务，拓展银行业存款类金融机构融资渠道，促进货币市场发展。同年12月12日、13日，中国银行(港股03988)、中国建设银行(港股00939)等10家金融机构发行首批同业存单，总额340亿元，期限涵盖1个月、3个月、6个月。2015-2017年上半年，同业存单规模快速增长，从15年的1万亿元增长到2017年4月的8万亿元，月均复合增长率超过5%，之后逐渐步入平缓期。18年复合增长率维持在0%-1%的水平，同比增长率也在20%以下。截至2020年10月21日，同业存单存量达到10.8万亿元，占债券市场的9.73%，加权平均期限为0.74年。

1.2存单供给:中小银行是主要发行主体，季末成交量较大。

中小商业银行对存单的依赖程度很高，是主要的发行主体。相对于国有银行和实力雄厚、资金充裕的大型商业银行，中小银行更多依靠同业存单来缓解债务压力，管理资金流和流动性。2014年，股份制银行、城商行和农商行的存单发行规模占比分别为56.4%、28.2%和5.5%。

随着城市商业银行和农村商业银行发行的存单占比越来越高，同业存单发行主体结构更加均衡。截至10月21日，20年来共发行14万亿元存单，其中股份制银行占比37.1%；其次是城商行，占比35.7%；商业公司紧随其后，占9.8%。

此外，存单的供给呈现出明显的周期性波动。每季度末，存单发行规模一般会有明显增长。这种周期性波动主要受季度考核的影响。银行为了达到监管标准，增加同业存单的发行，以弥补债务缺口，改善季末流动性。比如18年3月份，存单发行2.2万亿，4、5月份大幅下降，6月份大幅上升至2.2万亿，三四季度也是如此。

但2020年，存单的发行出现了超级季节性的变化。受新冠肺炎疫情影响，央行采取了一系列宽松政策，银行流动性相对充裕。因此，5月份银行间存单的发行并没有像往常一样上升。然后由于结构性存款压力下降，叠加货币政策中性，银行负债端压力加大，7-8月份同业存单供给呈现超季节性增长。

1.3发行期限:近几年整体延期。

2013年12月首次发行的大部分存单期限为0.25年。2014-2016年，存单仍处于试探性起步阶段，加权平均久期仍然较短，只有少数几期加权平均久期高于0.5年。17年强监管下，资金紧张，存单发行期限缩短至0.39年。18年存单期限整体拉长，每个月加权平均期限基本都在0.5年以上。

1.4存单利率:围绕MLF利率波动

同业存款利率以SHIBOR为基准，以市场化方式定价。根据《同业存单管理暂行办法》，同业存单发行利率主要参考同期限SHIBOR定价。2017年后，存单定价逐渐趋于稳定，SHIBOR利率在-25-40BP区间波动，偶尔超过50BP，存单利率普遍高于同期限SHIBOR利率。两个同业存单发行成本明显较高的时期对应的是明显的资金面收紧:一是2016年11月中旬至2017年1月中旬，利差明显拉大，达到190BP2016年12月27日；二是2019年8月至2019年11月，利差超过40BP，在45BP-60BP左右。

银行方面，农商行和城商行的发行成本略高于国有银行和股份制银行。从期限来看，3M-1M的存单发行利差与存单发行利率基本一致，但也存在季末效应。季末1M存单供应量较大，推高了1M存单发行利率，3M-1M利差转为负值。

存单利率由政策利率MLF锚定。观察同业存款到期收益率和MLF利率的走势，我们发现:在货币宽松阶段，一年期同业存款利率大多低于一年期MLF利率(平均利差为-9bp)；在20年上半年宽货币、宽信贷的政策下，一年期存单的到期收益率远低于MLF利率。货币中性时(16年9-10月，20年6月起)，存款利率围绕MLF波动，波动范围在-30bp-15bp之间。在货币紧缩、金融监管收紧时期，存单利率往往明显高于MLF利率。比如17年监管年，一年期同业存单与MLF利差拉大，17年12月达到最大值175BP。

1.5需求端:流动性快速提升，以广义基金和银行为主要持有者。

从交易量来看，同业存单交易大致可以分为三个阶段。第一阶段为13年12月至16年5月，为初期小规模阶段。除16年3月外，各月存单交易规模均在1万亿元以下。第二阶段为6月16日至8月18日，CD交易量快速增长。2017年和2018年，CD交易量稳定在36%左右，超过金融债，成为最大的交易债券类型。第三阶段是9月18日至今，存单交易量占比有所回落，稳定在17%-25%的区间。

今年以来(截至10月21日)，交易规模排名前三的证券品种分别是金融债、存单和国债，占比分别为41%、20%和19%。

从投资者来看，广义基金和商业银行是存单的主要投资者。2000年9月，上海证券交易所同业存托凭证规模共计11.2万亿元，其中广义基金(银行理财、证券投资基金、资产管理产品、社保基金等)的持有量。)和商业银行分别为5万亿元和4.5万亿元。

此外，货币基金偏好存单。同业存单具有良好的流动性，是货币市场的重要投资工具。基地持有的存单市值从其债券投资总市值的26%上升到16年Q4总市值的60%左右，18年Q4占比达到峰值77.1%。

2.同业存单对金融市场和商业银行的影响

2.1提高银行流动性管理水平，助力利率市场化改革。

2013年9月24日，央行首次公布了推进利率市场化的三大任务，即建立市场利率定价自律机制、开展贷款优惠利率报价工作和推进同业存单发行与交易。目前，我国正处于利率市场化改革的深水区。银行同业存单在融资和建立市场利率体系方面发挥着重要作用。

首先，存单有助于扩大金融机构的融资渠道，促进货币市场的发展。同业存单可以补充同业拆借、同业存款等其他同业业务，实现银行之间的资金调拨。它们是重要的流动性调节工具，因此发行人在不断扩大。此外，同业存单可以二级交易或质押，受到货币基金等投资者的青睐。

第二，存单增强了金融机构的自主定价能力。与尚未完全市场化的存款利率相比，发行存单的成本是市场化定价。存单可以发行1m、3m、6m、9m、1Y等期限，丰富了银行负债的期限品种，有助于银行资产负债期限结构的匹配，增强银行抗风险能力。存单在弥补银行短期负债缺口的同时，也有助于商业银行调节主动负债规模，在获得投资收益的同时提高流动性管理水平。

第三，同业存款利率反映了银行真实的资金需求和资金成本，丰富了货币市场利率品种，是我国利率市场化改革的重要一步。与报价形成的SHIBOR相比，存单的发行利率和发行利率反映了银行负债的真实需求和资金成本。在某种程度上，存单利率比SHIBOR更能准确、快速地反映货币市场利率的波动。从利率期限来看，R和DR是经常对应1-14天的市场利率，LPR对应的是中间市场利率(1年期和5年期)，国债利率是长端市场利率，存单利率弥补了7天以上、1年以下的短端市场利率，有助于改善利率曲线的期限结构，巩固利率市场化定价的自律机制。

2.2可能带来的潜在风险

加大财务杠杆，拉长银行间资金链，会给市场带来风险。2013-2017年，对存单的监管限制相对较少。因此，银行通过发行存单筹集资金，扩大资产规模，在弥补债务缺口的同时不断提高杠杆，通过购买同业融资扩大表内和套利，拉长资金链，规避监管。2012-2017年，我国杠杆率持续攀升，金融领域资产负债杠杆率在2017年分别达到77%和65.4%的峰值。17年同业存单仍不在监管考核范围内。银行发行存单筹集资金，然后变相放贷，规避监管。这可能是2017年9月存单发行创历史新高的原因。

导致存单期限错配，引发业务风险和信用风险。随着银行主动负债的增加，经营风险和信用风险也在积累。商业银行发行存单(期限为一年及以下)获取资金，投资于收益与风险并存的长期投资项目，通过期限错配获取收益。随着后续存单的大规模到期，银行都在以新换旧。在这个过程中，存单的规模被放大，流动性风险被累积。如果资金链断了，风险就像蜘蛛网一样，从而动了面。

3.同业存单的发展困境

3.1监管趋严，存单相对优势减弱。

自2013年12月重启以来，在一系列相关政策出台、管理制度建立后，存单市场运行更加规范。2014年5月，《关于规范金融机构同业业务的通知》对同业拆借、同业存款、同业贷款、同业支付、买入返售(卖出回购)等同业投融资业务进行了界定和规范，标志着同业监管进入新阶段。

2016年下半年开始，为打击资金转移空，引导资金流向实体经济，我国加快了金融去杠杆的进程，并逐步加强了对同业业务的监管。Q1 2017年将表外融资纳入MPA考核。2017年3月至4月，监管部门发布了旨在进一步防控金融风险、治理金融乱象、督促银行业金融机构加强合规管理的集中发布。规范发展同业业务，针对高杠杆、多嵌套、链条长等问题采取特殊措施。随后，关于存单发行期限及其纳入考核的政策法规陆续出台。银行规避监管空套利的“存单+同业融资+委外投资”模式受阻，存单相对优势减弱。

3.2中小银行存单融资不易

中小银行发行存单面临双重困难:成本高，发行利率低。

从存单的发行成本来看，中小银行融资能力有限，资产规模小，因此会比大银行更依赖存单。但由于中小银行的信用风险较大，存单的发行成本较高。中小银行通过发行大额存单筹集资金，成本较高。如果利润不足以覆盖成本，存单到期时会出现一定的还款困难，再次发行存单时会进一步推高成本。所以中小银行很容易陷入依赖的恶性循环。

中小银行的存单发行成功率明显低于大银行。2020年以来，中小银行月存单发行成功率(实际发行规模/计划发行规模，下同)比国有大行低20%左右。具体来说，城商行的成功率最低。截至目前，2020年的月存单成功率低于80%；农商行成功率在80%-90%，股份制银行略高于城商行，五大行成功率最高。

从信用评级来看，评级高的发行人发行存单的成功率明显高于评级低的发行人。2000年6-9月，AAA级存单发行规模约占计划发行总规模的90%，比AA+和AA-级存单高出20-30个百分点。而评级较低的主体主要是中小银行，存单发行成功率低难以满足短期资金需求，进而对信用评级产生不利影响。

3.3易受监管环境和流动性环境的影响

存单的发行很容易受到宏观经济政策和市场环境的影响。例如，今年2-5月， *** 实施宽松货币政策 *** 经济增长，央行加大再贴现、再贷款和公开市场操作力度，向市场投放大量货币，存单量价双双下跌。2000年5月，存单发行1.1万亿元，比2月下降0.7万亿元；截至5月底，3M存单到期收益率(AAA)为1.5%，较2月底下降2.8%。

然后受结构性存款监管、货基收缩、货币政策转向中性等因素影响，存单量价齐升。6月份以来，存单发行持续增加，利率上行违背了近年来的季节性规律。从历史数据来看，6、7月份同业存款利率呈下降趋势。2016-2019年6-7月，3M AAA级同业存单收益率分别下降26BP、55BP、155BP和26BP。但今年6-7月，AAA级同业存单收益率不降反升106BP至2.57%。8-10月，存款利率继续缓慢上行。

3.4利率短期内难以下降。

9月结构性存款压降小于预期，四季度存单价格上涨趋势延续。9月份结构性存款规模收缩4400多亿元，压降规模低于预期。其中，大型全国性银行结构性存款规模不降反升，中小银行规模增至5600多亿元。展望四季度，按照年末压降降至年初规模的2/3计算，10-12月，全国大行和中小银行分别需要减负4300多亿元和4200多亿元，分别比6月和9月增长165%和23%。可见全国性大行的压力更大。展望四季度结构性存款的压力下降还是很大的，这意味着四季度存单量价上行的趋势可能会维持。

4.困境依然存在。怎样才能帮助存单的发展？

一方面，中小银行的存单发行面临着成本高、成功率低的困境。比如今年10月，中小银行的存单成功率为77%，流动性传导受到一定程度的阻断。我们建议，在流动性分层严重的时期，可以通过结构性货币政策疏通流动性传导渠道，将央行交易对手扩大到中小银行甚至非银行，从而提高中小银行发行存单的成功率。

另一方面，存单利率是利率市场化的重要组成部分。定价市场化是存单的优势，但也是存单利率波动太大导致扭曲的风险点。对于存单利率波动过大的特殊时间(如季末)，央行可以通过公开市场操作熨平短期利率波动。

本论文来源于《蒋超宏观债券研究》。